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中国式多层次长期资金市场及融资工具全景图
经过多年的发展,我国已经初步建立了多层次的长期资金市场,大体由场内市场和场外市场两部分构成,场内市场包含主板、中小板和创业板,场外市场包括全国中小企业股份转让系统(新三板)、区域性股权交易市场(新四板)、券商柜台交易市场(包括天使投资、风险投资、股权众筹等股权投资市场)(新五板)。
如果将企业比作汽车,那资金对公司就像汽油,融资就像是给企业加油,长期资金市场就像是加油站,储备各种各样不同型号的汽油,满足多种的汽车需求;金融工具就像是不相同的型号的加油机。
经过多年的发展,我国已经初步建立了多层次的长期资金市场,大体由场内市场和场外市场两部分构成,场内市场包含主板、中小板和创业板,场外市场包括全国中小企业股份转让系统(新三板)、区域性股权交易市场(新四板)、券商柜台交易市场(包括天使投资、风险投资、股权众筹等股权投资市场)(新五板)。
“股权众筹好比幼儿园小学阶段,中学就是进入新四板和新三板,上了大学就到了中小板、创业板和主板市场。”前中国人民银行金融研究所所长姚余栋曾用这个生动的比喻,说明这五层次长期资金市场和企业成长之间的关系。
多层次长期资金市场可从多重维度进行分类,但对企业来说,主要是从融资的性质看,分为多层次的股权和债权两类交易市场。
股权市场大致上可以分为主板、中小板、创业板及新三板,区域性股权交易市场和券商柜台交易市场目前还处于起步阶段,体量较小。主板是指沪深交易所主板,是大型成熟企业上市的主要场所。中小板是深交所的主板市场中单独设立一个板块,主要是针对稳定发展的企业,流通盘多为1亿以下。
三是现金流,需要近3年经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万或营业收入累计超过3亿;
创业板属于深圳交易所的一个板块,是对主板的重要补充,主要是针对科学技术成长型中小企业。创业板要求企业持续经营三年以上,近两年连续盈利、净利润累计不少于1000万,或近一年净利不少于500万元、近两年营收增长率不低于30%,最近一期末净资产不少于2000万,且不存在未弥补亏损,股本总额不少于3000万,整体看来对财务指标要求稍低于主板及中小板,但新增了一些成长性指标条件,更关注企业的成长性。
主板、中小板和创业板统称为A股市场,满足上述要求的企业可申请在对应的长期资金市场IPO即首次公开发行,企业通过A股市场首次公开向投资者发行股票,募集资金用于企业未来的发展,其要求股东人数不少于200人,一般投资者即可参与。
完成A股IPO的上市公司后续还可通过再融资、并购重组进行融资。再融资是上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式直接融资,2017年,证监会先后发布再融资新规、减持新规,A股市场股权再融资总体规模大幅收缩,从1.71万亿降至1.28万亿,从具体再融资工具上看,原本最为常用的定增开始下降,公司家数由802家减少到541家。可转债则逆势崛起,发行家数翻了近4倍,融资规模直线亿。
并购重组是上市公司盘活存量资源、优化资源配置、推动转变发展方式与经济转型的重要方式,通常上市公司会通过非公开发行股票等方式为并购重组募集资金。
二、对时间间隔有规定,增发、配股、非公开发行股票等距离前次募集资金到位不可以少于18个月,抑制忽悠式、跟风式及盲目跨界重组。
新三板全称为全国中小企业股份转让系统,主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业未来的发展服务。新三板挂牌的门槛相对IPO较低。目前,新三板暂时分为基础层和创新层,创新层比基础层要求高,对企业的盈利能力、营业收入和平均市值提出了更高的要求。2017年,在股转系统挂牌的11630家企业中,创新层企业1353家,占挂牌公司数的11.63%,创新层企业在市场上的融资能力和业绩表现远好于基础层企业。新三板挂牌企业可在挂牌的同时定向增发,还可在挂牌后采用储架发行的方式增发,即一次注册,多次发行。
另外,因新三板存在一定的风险性,准入门槛相比来说较高,要求机构投资的人注册资本或实缴出资额超过500万,自然人有两年以上证券投资经验,名下最近10个转让日的日均金融实物资产需达到500万元人民币以上。新三板交易方式多样,其中最有特色的就是做市商制度,证券公司和合乎条件的非券商机构使用自有资金参与新三板交易,通过自营买卖差价获得利益,旨在增强新三板市场流动性,活跃市场交易,但目前成效不佳,做市股票成交量日趋萎缩,整体价格也在不断下跌。
主板、中小板、创业板作为场内市场,相对场外新三板市场更成熟,一般投资者即可参与,创业板稍微高些,有两年以上证券投资经验要求,整体市场流通性较好,但对企业要求比较高,需要满足对应的存续年限、盈利、收入、净资产、股本等要求。新三板对企业要求则相比来说较低,但目前市场流动性不佳,缺乏估值定价能力。企业可依据自身实际选择正真适合的长期资金市场进行股权融资。
债权市场大体上分为银行间市场、交易所市场、机构间私募产品报价与服务系统,其中银行间市场是债券市场的主体,债券品种丰富,包括国债、政策性金融债、企业债、短融、中票等长短期不同的投资品种,且体量较大,债券余额占到债券市场总量的80%以上。
二是央行,直接审批金融债,其下属的银行间市场交易商协会监管PPN、中期票据、短期融资等。
按照发行主体的信用风险,债券分为利率债和信用债两大类。利率债的发行主体为国家或国家机构,几乎不存在信用风险,收益变动取决于利率,包括国债、地方政府债、政策性银行金融债、政府支持机构债(汇金债、铁道债)。信用债的发行无国家信用背书,存在信用风险,收益取决于发行主体的信用水平,最重要的包含金融债(银行债券和非银金融债)、一般企业债(短融、中期票据、PPN、公司债、企业债等)和资产支持证券(信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、资产支持计划)。
短融、中期票据是由银行间交易商协会监管,采用注册制发行,在银行间市场流通交易,对发行主体无明确财务要求,发行规模不超过企业净资产的40%,审批周期约为2-3个月,短融发行期限在一年以内,中期票据多为3-5年期,募集资金用于公司制作经营活动,可用于置换贷款、补充流动资金、项目投资及兼并收购等,不可用作资本金。
PPN是由银行间交易商协会监管,采用注册制发行,在签署定向发行协议的投资者之间转让,对发行主体无明确财务要求,发行规模原则上不超过企业净资产的100%,审批周期约为2-3个月,发行期限多为5年内,对募集资金的用途没明确的限制。
公司债是由证监会监管,公司债原先的发行主体必须是上市公司,2015年《公司债券发行管理办法》的更新将主体拓展到所有公司制法人,现有小公募(公开发行)和私募非公开两种发行方式,公开发行要求相比来说较高,要求发行规模不超过企业净资产的40%,最近3年年均净利润超过债券1年利息的1.5倍。审批周期约为3个月,发行期限多为中长期,3-5年左右。私募非公开发行要求较低,审批速度也比公募快,成本会比相同条款下的公募高100BP左右。
企业债是由发改委审批,需要募集资金用于指定的项目建设,发行规模不超过企业净资产的40%,最近3年持续盈利,年均净利润能覆盖债券1年的利息。可以在银行间和交易所市场同时流通,一般审核十分严格,审核周期长达6个月,发行期限多为中长期,5年以上。
资产支持证券大体上分为由银监会主管的信贷资产证券化、由证监会主管的券商专项资产证券化及由交易商协会主管的资产支持票据。随市场的需求、制度的完善,资产证券化发展在逐步扩大,由试点逐渐走向常规。
中国国务院常务会议多次提出,“要增强金融服务实体经济的能力,促进多层次长期资金市场发展。”中国长期资金市场的高水平质量的发展,离不开长期资金市场的双向开放,不仅要继续建立和完善与他国的互联互通机制,还要完善相关配套措施,为跨国机构和跨国企业创造良好的环境,同时吸引石油美元等大体量国际资本前来中国长期资金市场投资。
吸引多样化国际资本投资中国市场是当前的焦点。6月份QFII和RQFII额度发放都在提速。国家外汇管理局公布多个方面数据显示,截至6月末,287家QFII获批额度为1004.59亿美元,较5月末增加了10亿美元。197家RQFII获批额度为6220.72亿元人民币,较5月末增加62.2亿元。
从沪港通、深港通、债券通先后启动,到A股被纳入MSCI指数,中国长期资金市场对外开放取得显著进展,外资流入不断增多。今年上半年,外国来华证券投资跨境资金净流入同比增长2倍。
长期资金市场对外开放不仅渠道拓宽,跨境投资更为便利,而且着力于夯实市场发展基础。证监会从严监管,为长期资金市场进一步融入国际市场提供了有力保障。例如,在推进A股纳入MSCI指数的过程中,优化股票收盘价格产生机制、规范停复牌制度,创造条件让境外投资者交易股指期货等。用证监会副主席方星海6月在陆家嘴论坛上的话来说,“按照合格投资者、成熟投资者的要求,改革长期资金市场的安排。”
中国长期资金市场发展的实践证明,扩大开放才能保持市场化、法治化、国际化方向,提高资本市场对实体经济的服务能力,提升资本市场的国际竞争力。复旦大学证券研究所副所长王尧基在接受中国经济时报记者正常采访时表示,由于国际经济相互依存度逐步的提升,对生产和长期资金市场的国际化要求逐步的提升,因而,我们国家资本市场的再开放,将使其资源配置功能在境内外两个市场得到进一步优化,也有利于上市公司品牌在国际上的传播。随着人民币国际化的不断推进,境外机构或个人持有的人民币规模越来越大,不仅要求人民币具有长期储备价值,而且要有相应的成熟投资环境使其能够保值增值。这也迫切需要进一步提高我国长期资金市场的开放程度,使境外人民币能够顺畅回流并能保值增值。
A股今年6月被纳入MSCI指数,是中国股市迈向国际化的重要一步,体现出国际投资者对中国资本市场开放的认可。市场人士分析认为,外资在中国资本市场投资收益较理想,也将继续吸引更多增量资金来华。
复旦大学证券研究所副所长王尧基指出,资本市场的再开放,将增加资本市场投资主体,拓宽资金入市渠道,有利于优化资本市场结构。而且,吸引更多的境外投资者参与进来,还可更好借鉴国外成熟的投资理念,促进上市公司提升公司治理水平。现阶段资本市场再开放也正当其时,由于目前A股市场的部分股票估值已低于发达市场,对外资有较强的吸引力。而对美元汇率相对不敏感的人民币债券,也是外资对冲美元波动的较好选择,况且债券还具有可部分对冲股票投资风险的作用。
目前我们国家资本市场正在走向规范、成熟的重要时期,推进长期资金市场再开放的最重要意义是其可能进一步引发市场化、法治化、国际化的长期资金市场制度创新,以及相关制度的适应性调整。
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