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大元泵业研究报告：热泵产业链优质标的关注公司三大发展机遇
大元泵业专注于民用水泵产品三十余载，同时是国内屏蔽泵行业高新技术领军企业。 企业成立于 1990 年，前身为中国水泵之乡温岭县三元机床厂；于 1996 年 3 月获得国家 商标局颁发的“大元”商标使用权，正式更名为大元泵业有限公司；1999 年末公司小型 潜水电泵和家用潜水电泵产销量位居全国第一；2007 年企业成立合肥新沪屏蔽泵有限公 司，正式向屏蔽泵行业进军；2017 年 7 月，大元泵业登陆上海证券交易所。
公司产品大致上可以分为三类：民用水泵（农用泵）、家用屏蔽泵（热水循环屏蔽泵）和化 工用屏蔽泵：其中，民用水泵主要以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵产品为主，广 泛应用于农林畜牧、土建施工和市政环保等领域，公司在传统民用水泵领域拥有技术、品 质、渠道、智造和品牌等方面的优势，市场占有率将迈入国内第一方阵；屏蔽泵领域主要应 用于家庭水循环、化工、制冷、半导体电子、氢能源汽车产业链、航天军工和核工业等多 领域，家用产品主要向节能与智能化方向更新升级，助力于家庭低碳生活，工业用产品致 力于产品的质量提升与技术革新，在化工等重工业领域实现对国外产品的国产替代进程。 2021 年，公司民用水泵、家用屏蔽泵和化工用屏蔽泵分别实现盈利收入 7.11、5.56 和 1.07 亿 元，占主要经营业务收入比重分别为 49.2%、38.5%和 7.4%。
股权结构稳定，一致行动人共同发挥决策作用。公司实控人分别是韩元富、韩元平、 韩元再、王国良和徐伟建，截至 2022H1，五人各自持有公司 12.64%的股份，作为一致行 动人共同持有公司 63.2%股份。这其中韩元富担任公司董事长和总经理，为最终受益人， 韩元富、韩元平和韩元再三人为亲兄弟关系，三人的妹妹为王国良配偶，徐伟建为三人表 兄弟。五位实控人长期保持对公司的绝对控制权，公司股权结构相对来说比较稳定，五人具有利益 共同性，共同发挥对公司重大战略发展方针的引领作用，有助于公司长期稳定前行。
公司营收总体保持稳定增长态势，盈利逐步恢复。2021 年公司实现盈利收入 14.84 亿元， 同比增长 5%，2013-2021 年收入 CAGR 为 14.0%，2022H1 公司实现盈利收入 6.76 亿元，同 比增长 0.7%。2021 年公司实现归母净利润 1.47 亿元，同比下降 31.0%，主要系 2021 年 原材料价格大大上涨稀释公司利润，其次股权激励费用分摊同比增加导致 2021 年净利润 相应减少 1142 万元。目前原材料价格已趋于稳定，22H1 公司实现归母净利润 0.99 亿元， 同比增长 35.2%，盈利能力已逐步恢复。2017 年由于受到“煤改气”政策刺激推动燃气 壁挂炉销量大增，公司产品热水循环泵作为其核心零部件也因此高度受益，2017 年公司 实现营收 11.23 亿元，同比增长 46.4%，其中热水循环泵收入同比高增 107.8%。
“煤改气”需求透支影响已减弱。受 2017 年销量高增导致部分市场需求提前透支， 此后几年公司业绩产生一定波动。目前，“煤改气”政策影响已趋弱，与燃气壁挂炉相关 的热水循环泵产品需求将逐步趋于稳定，此外，今年“俄乌冲突”下俄罗斯对欧洲实施天 然气断供加剧欧洲能源危机，空气源采暖热泵因其出色的环保节能属性有望迎来需求高增。 据产业在线 空气源热泵出口规模达 34.5 亿元，同比增长 68.2%。公 司产品热水循环屏蔽泵作为其中核心部件有望受益。据公司公告披露，2022 年 1-7 月公司 在热泵相关领域屏蔽泵销量达到 10.1 万台，其中价值量较高的节能型屏蔽泵占比超总量的 50%，远高于去年同期，下半年有望进一步增长以带动公司业绩提升。
分产品看公司营收主要来源于热水循环屏蔽泵，分地区看公司营收主要来源于国内。 2021 年公司产品收入比重 Top3 分别为热水循环屏蔽泵、小型潜水电泵和井用潜水电泵， 分别实现营收 5.56、3.19 和 2.16 亿元，占主营业务收入比重分别为 38.5%、22.1%和 15.0%， 热水循环屏蔽泵始终为公司主力产品，近年来化工屏蔽泵板块增长较快，由 2017 年 0.31 亿元增至 2021 年 1.07 亿元，CAGR 约为 36.3%，占比由 2.8%提升至 7.4%。据公司公告， 当前化工泵市场全球总规模约为 160-200 亿美元，目前主要供应由国际领先企业垄断，国 内企业产品与国际先进水平相比仍有一定差距，但伴随着国内企业持续加大研发投入，不 断改进工艺并提升加工精度，未来国产替代加速公司业绩有望持续受益。
分地区看收入以国内为主，2021 年国内和国外收入分别为 10.35 和 4.09 亿元，占比 分别为 71.7%和 28.3%。由于以欧洲为主的海外市场对采暖热泵需求快速提升，公司作为 配件供应商的海外业务有望因此受益，海外业务收入占比有望提升。
毛利率逐步改善，盈利能力位于行业前列。2021 年公司毛利率为 25.3%，同比下降 4.8pcts，主要系 2021 年上游原材料价格大面积上涨导致成本上升，目前原材料价格已趋于 稳定，公司毛利率逐步修复，22H1 公司毛利率为 27.5%，同比上升 1.2pcts。在与可比公 司对比中，大元泵业毛利率处于行业前列，仅次于凌霄泵业，产品盈利能力较强。分产品 看，化工屏蔽泵和空调制冷屏蔽泵产品毛利率水平较高，对提振整体毛利率具有积极影响， 化工屏蔽泵产品产销量逐步提升，规模效应下有望进一步提升毛利率水平，此外伴随原材 料价格下降，热水屏蔽泵的毛利率有望修复，下半年公司毛利率预计将进一步修复。
整体费用率保持稳定，持续推进研发投入。2021 年公司整体费用率为 14.3%，同比+1.3pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.6%/5.7%/-0.1%/4.2%，同比分别 +0.0/+1.3/-0.1/+0.1pct，管理费用变动主要系公司 2021 年股权激励费用分摊增加所致， 财务费用变动主要系 2021 年受汇率影响汇兑损失减少所致。22H1 公司整体费用率为 10.7%，同比减少 3.4pcts，主要系 22H1 公司销售代理费、广告宣传费和质量技术维护费 减少以及限制性股票的分摊成本减少带动整体费用降低。公司持续推进研发投入，推动公 司科技创新，研发费用率常年保持在 4%左右，在与可比公司对比中，公司研发投入位于 行业前列，研发费用率仅次于泰福泵业。
净利率显著修复，资产负债结构稳定。由于受当年上游原材料价格上涨带来的不利影 响，2021 年公司归母净利率降至 9.9%，同比减少 5.2pcts，22 H1 已有所恢复，公司归母 净利率达到 14.7%，同比上升 3.8pcts。2021 年公司资产负债率为 23.1%，基本保持稳定， 资产负债结构较为良好。
“煤改气”、“煤改电”政策带动的燃气壁挂炉和热泵需求解释了公司过往业绩变动。 基于对大气污染的防治需求，我国北方地区于 2017 年开始加速从燃煤取暖向燃气取暖的 过渡。《京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案》中将京津冀大气污染传输通道 “2+26”城市列为北方地区冬季清洁取暖规划首批实施范围，全面开始实施散煤综合治理， 推进北方地区冬季清洁取暖。据产业在线 年年底，我国北方地区城 乡建筑取暖总面积约 206 亿平方米，燃煤取暖面积比重约为 83%，至 2020 年，我国北方 冬季清洁能源取暖比重达 55%，其中“2+26”重点城市清洁能源取暖率高达 75%，在政 策的持续推动下，北方冬季取暖方式已发生重大变化。
在此背景下，依靠天然气和电能的 燃气壁挂炉和空气源热泵销量大增。据产业在线 年我国燃气壁挂炉内销量为 463 万台，同比增长 183.4%，2017 年空气源热泵应用规模为 69 亿元，同比增长 185.1%。 公司热水循环屏蔽泵作为核心部件业务表现因此受益，2017 年公司热水循环泵收入 5.61 亿元，同比增长 107.6%，之后由于需求提前透支该板块业务产生波动，当前政策边际影 响趋弱，逐步回归稳定。
海外能源转型需求叠加消费升级推动热水循环泵需求量激增。 1. 欧洲能源转型利好我国热泵出口，“俄乌冲突”导致欧洲天然气价格持续高涨，极 端天气导致欧洲核电站及其他发电厂整体发电量减少，基于短期能源危机和长期可再生发 展需要，欧洲能源转型向电气化方向提速。以采暖热泵为代表的空气源热泵相比于燃气取 暖更具备环保节能的优势，成为欧洲能源转型升级的重点发展方向，欧洲空气源热泵需求 高增提升中国热泵出口景气度，根据 EHPA 数据， 2021 年欧洲热泵销量达 218 万台，同 比增长 36%，我国海关口径统计数据显示，2021 年中国空气源热泵出口额为 8.07 亿美元， 同比增长 101%，其中 73%出口欧洲，今年以来延续高增长态势，1-8 月累计出口额 8.13 亿美元，已超过 2021 年全年水平，同比增长 61.5%。
欧洲 51%能源消耗用于制冷/制热，对外能源依赖度高。根据 EHPA 数据，欧洲约 51% 的终端能源用于制冷与制热，其中石油天然气的占比接近 60%，而可再生能源消耗仅占其 能源消耗的 11.2%。欧洲能源对外依赖度高，根据 BP 数据，2021 年欧洲有 49%的天然 气进口自俄罗斯。在俄乌冲突之下，欧洲天然气价格一度飙涨至 3541 美元/万立方米。在 欧洲加速可再生能源布局的进程中，采暖能源由油气切换为电力是大势所趋。
热泵 COP 高且以电为能源或为欧洲采暖最优解。我们在《空气源热泵专题报告—欧 洲能源危机有望加速热泵渗透率提升》（2022-8-16）一文中有详细阐述热泵工作原理，综 合来看热泵为可再生能源采暖最优解，其采用“热量搬运”方式供暖，仅需要 1 单位的电 能便可获得 3-5 单位的热量或冷量，效率远高于采用能量转化方式的化石能源，根据中国 节能协会热泵专业委员会，采用空气能热泵相较于电锅炉、燃气同等条件下可节省 30-70% 能耗。为了更直观的展示热泵高能效在实际生活中带来的经济性，我们引用芬尼科技招股 书中的国内主流四大热水器对比，发现热泵相较于电热水器和燃气热水器每年可节省 50-70%的花费。因此伴随欧洲加速发展可再生能源及 2027 年禁止化石能源用于 200°C 以下供热，预计热泵近乎成为欧洲采暖的最优解。
欧洲加快能源转型节奏，政策支持助力热泵推广。欧盟于 2022 年 5 月推出 “RepowerEU”能源计划，内容包括：（1）可再生能源 2030 年总供应占比目标由 40% 提升至 45%；（2）欧盟将在未来 5 年内安装 1000 万台热泵，部署速度提升一倍。欧美各 国陆续推出热泵补贴政策，推动热泵全面铺开，叠加近期欧盟发布草案拟建议各成员国政府为非天然气发电电价设置 0.2€/KWh 的限制，有望降低居民端用电成本，进一步推动热 泵需求增长。
2. 国内消费升级激发对空气源热泵及零冷水热水器需求。“双碳”战略背景下，空气 源热泵因其节能环保属性成为我国重点推广对象，未来市场规模有望持续增长。零冷水燃 气热水器渗透率的提升也会拉动循环泵用量（相比普通热水器多了一个循环泵），相比于 传统燃气热水器可实现极短时间内出热水，无须等待过多冷水流出从而造成浪费，在燃气 热水器市场规模保持稳定的情况下，零冷水热水器市场份额有望持续提升，带动此细分市 场规模增长。据奥维云网数据显示，2021 年零冷水热水器占燃气热水器比重线pcts，线pcts。
在全球能源安全需求及双碳目标的推动下，公司家庭屏蔽泵下游以壁挂炉为代表的传 统应用场景和以热泵为代表的“新能源供暖”场景均增强了对高效节能屏蔽泵的需求。高 效节能屏蔽泵相较一般屏蔽泵可降低 60%的功耗，换言之高效节能屏蔽泵的工作效率更高， 对于整机能效比的提升起到至关重要的作用。在产品能效要求不断攀升的情况下，节能屏 蔽泵装机率有望持续提升。据公司公告一般屏蔽泵单价仅约 143 元，而高效节能屏蔽泵技 术壁垒更高，国内仅数家企业具备技术储备，其单价可高达 400-600 元且盈利能力更强， 未来伴随节能泵对一般泵的替代，公司有望实现收入、利润双增。
公司作为国内领先的家用节能泵供应商，在高效节能屏蔽泵领域布局较早，已实现第 三代高效节能屏蔽泵产品订单批量交付。其下游客户涵盖以威能、博世等为代表市场份额 全球前十的整机厂商。该领域目前主要由外国企业占据主要地位，公司高效节能泵产品目 前尚处于市场拓展初期，截至 2021 年海外市场占有率为 5%。国内目前受益于欧洲热泵大 火，正处于整机厂产品导入期。未来在双碳和高效节能趋势下，高效节能屏蔽泵发展空间 广阔。据公司公告披露，2022 年 1-7 月公司在热泵相关领域屏蔽泵销量达到 10.1 万台， 其中价值量较高的节能型屏蔽泵占比超总量的 50%，远高于去年同期，下半年有望进一步 增长以带动公司业绩提升。
关注壁挂炉内销低景气度是否延续，导致拖累公司热水循环屏蔽泵业务收入表现。总 体来看，伴随着壁挂炉能效和热泵渗透率的持续提升，高效节能屏蔽泵的行业增量有望带 动公司业绩向上；但另一方面我们需要注意到，国内消费不景气导致燃气壁挂炉的销量承 压，2022 年 1-7 月我国燃气壁挂炉内销量为 106.5 万台，同比下降 21.3%，1-7 月燃气壁 挂炉的内销量逐月呈现负增长。内销的低景气度对热水循环屏蔽泵业务总量（多为普通屏 蔽泵）增长产生不利影响。因此，客观看待热水循环屏蔽泵业务积极与消极因素并存，未 来我国燃气壁挂炉内销低景气度是否会延续仍有待进一步观察，公司屏蔽泵内外销各占一 半，壁挂炉内销后市表现将对公司该业务业绩表现产生影响。
公司家用热水循环屏蔽泵产品是空气源热泵、燃气壁挂炉和燃气热水器的核心部件。 我们基于上述分析，对三种产品的市场规模及对应的热水循环屏蔽泵市场空间做出测算， 基本假设如下： （1）假设欧洲加热锅炉销量保持稳定，其中节能屏蔽泵渗透率持续提升，假设节能 屏蔽泵价值保持 600 元/台，普通屏蔽泵价值保持 300 元/台不变； （2）基于历史预期对欧洲热泵销量增速做出预测，假设 2022-2025 年增速分别为 30%/15%/13%/10%，假设热泵中节能屏蔽泵渗透率逐步从 90%提升至 100%； （3）基于历史对欧洲本土及其他地区热泵供应量增速做出预测，假设 2022-2025 年 增速分别为 5%、3%、3%、3%，基于欧洲热泵需求与其他地区供应量，得出中国向欧洲 出口量；
（4）近年来中国热泵内销量出现波动，由于“煤改气”政策的边际影响已逐步趋弱， 热泵需求将逐步放缓并保持稳定，预计 2022-2025 年增速分别为 8%、6%、5%、5%； （5）燃气壁挂炉与燃气热水器市场已逐步趋于饱和状态，预计未来将保持低速增长， 其中燃气热水器参考产业在线上半年数据预计今年将出现下滑，未来将逐步恢复； （6）根据市场调研，假设 2021 年空气源热泵中节能循环屏蔽泵渗透率为 80%，燃 气类产品节能循环屏蔽泵渗透率为 30%，之后逐年递增，假设零冷水燃气热水器每个搭载 两台屏蔽泵，其余产品每个搭载一台屏蔽泵； （7）参考公司产品历史均价，我们假设普通热水循环屏蔽泵单品价值保持 160 元/台 不变，节能屏蔽泵单品价值保持 380 元/台不变，暂时仅对欧洲和中国市场产品销量增长带 动的市场增量。
根据我们预测至 2025 年仅计算我国与欧洲热水循环屏蔽泵在热泵及壁挂炉领域就有 市场规模 130 亿元。2021 年公司热水循环屏蔽泵销量为 352.76 万台，与由空气源热泵、 燃气壁挂炉和燃气热水器三者构成的热水循环屏蔽泵主要市场需求量之比为 16.4%，考虑 到热水循环屏蔽泵还有其他产品应用，公司产品的实际市占率可能在 10%-15%之间，伴 随着公司产能扩张推动销量持续提升，未来市占率有望进一步上升。
化工行业中部分产品的液体属性产生了对屏蔽泵耐腐蚀、高密封性的要求。化工屏蔽 泵将泵和电机一体化制成，将电机的定子与转子通过屏蔽套进行密封处理，使电机的核心 部件免受腐蚀，保持定子绕组良好的绝缘性能，加之该泵叶轮和电机同轴相连，结构上只 有静密封，保证输送液体不产生泄露，有效满足了化工领域对屏蔽泵安全密封及耐腐蚀的 要求，因此得到了较为广泛的应用。
受益于新客户导入，未来有望持续放量。据公司 2021 年年报披露，全球泵业市场规 模大致在 800 至 1000 亿美元之间，其中工业泵市场约占 60%至 70%，因此工业泵的全球 市场规模大约在 520 至 650 亿美元间，市场空间广阔。但是，化工屏蔽泵对产品的技术及 性能要求较高，供应长期由日本及欧美企业掌握，公司经过前期技术积淀，已经在产品的 关键性能和指标上领先于其他对手，产品具备一定的竞争优势，逐步开拓新客户以提升公 司产品销量。2017 年公司首次进入中石化、中石油等大型化工企业采购名单，推动公司 业绩在 2017 年实现高增，化工泵板块实现盈利收入 0.31 亿元，同比高增 89.3%，化工泵销量为 0.17 万台，同比增长 50.7%，产品均价逐步提升。
国产替代逐步提升份额，高端化带动盈利向上。据公司招股说明书披露，2014 年中 国化工泵总产量为 650 万台，国内消费约 580 万台，市场规模达 115 亿元，过去 7 年 CAGR 超 11%，化工屏蔽泵作为化工泵中用量较大的一类泵，其增长超过化工泵增长的平均水平， 因此屏蔽泵等高端产品的市场规模有望延续 11%的年增速。基于此，我们估计至 2021 年 我国化工泵的市场规模将达到 200 亿元，公司化工屏蔽泵 2021 年收入为 1.07 亿元，过去 5 年 CAGR 为 36.3%，显著高于行业平均增速，显示公司市场份额正逐步提升。
此外，公 司坚持中高端路线的市场定位，以本行业高阶要求 API685 标准进行产品的研发制造，推 动应用于半导体制造领域的旋涡泵、应用于激光领域的微型高速永磁屏蔽泵、应用于 ICT 领域的数据中心和机房用泵等配套用泵的项目开发或系列化工作。高端化将有助于改善公 司盈利水平，据我们测算 2021 年公司产品均价为 23050 元/台。根据我们进行的市场调研， 普通化工泵产品的市场均价大约在 2000-3000 元/台，2021 年公司化工屏蔽泵毛利率为 31.4%，高于公司整体 25.6%的毛利率水平，后续原材料价格下探将推动该板块毛利率逐 步恢复。伴随着高端化工屏蔽泵在化工泵领域应用渗透率持续加深，公司在该板块业务有 望迎来量价齐升。
化工泵领域安全系数要求高，公司扩产计划较为保守。公司自 2017 年起进入中石化 和中石油的采购名单，因此带动化工泵业务的快速增长。但是，化工泵产品应用于石油石 化的开采加工，一旦出现泄露会造成极大的安全隐患，所以，化工领域对产品的密封性、 耐腐蚀性以及设备质量有着极高的要求，产品扩产交付需要经过仔细谨慎的验证与测试。 我们预计公司该领域的业务扩产计划维持稳定高增速，但由于板块营收基数较低，短期内 对公司整体营收增量贡献有限。伴随着产品的研发制造工艺逐步成熟，性能渐入稳定，未 来对业绩增长的贡献程度将逐步提升。
农业灌溉面积与投资增速放缓导致农用泵市场需求趋弱。根据国家统计局及观研天下 数据我们测算，2021 年我国水泵市场规模约为 2422 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 8.3%； 2021 年我国水泵产量为 19742 万台，2016-2021 年 CAGR 为 2.9%，市场整体维持低速 增长状态。
究其原因，一方面，农业有效灌溉面积低速增长，灌溉面积增长缓慢导致对水 泵的市场需求减弱，根据国家统计局数据，2021 年我国农业有效灌溉面积为 6.96 万公顷， 2016-2021 年 CAGR 仅为 0.7%；另一方面，自 2016 年起农机产品的补贴优惠逐步减少， 导致固定资产投资增速下滑，2016 年的第一产业固投增速由 2015 年的 22.4%下降至 13.0%，之后一直保持低速增长状态，2016-2021 年 CAGR 为 9.3%。固投增速放缓导致 了农业机械增速放缓，2021 年农机总动力为 10.78 亿千瓦，2016-2021 年 CAGR 为 2.1%， 水泵作为农机产品也因此受到不利影响，市场整体趋于饱和状态。
公司农用泵产品保持低速增长状态。2021 年公司农用泵业务保持低速增长，营收为 7.11 亿元，同比增长 3.3%，分产品看，小型潜水电泵/井用潜水电泵/陆上泵营收分别为 3.19/2.16/1.76 亿元，同比分别增长 2.9%/6.4%/0.6%，占比分别为 44.9%/30.4%/24.8%。 销量方面，小型潜水电泵/井用潜水电泵/陆上泵销量分别为 65.12/39.97/60.31/万台，对应 单价分别为 490/540/292 元/台。
农用泵领域市场竞争格局非常分散，产品升级革新为公司树立竞争力。根据农机协会 排灌机械分会的统计，全国农用泵生产企业超过 6000 家。根据我们进行的市场调研，农 用泵占泵业市场规模比例大约在 20%左右，因此我们测算 2021 年我国农业泵市场规模约 为 484 亿元，公司 2021 年农用泵营收为 7.11 亿元，由此测算出公司市占率约为 1.47%， 可比公司中凌霄股份通用泵系列产品与公司类似，2021 年营收 1.71 亿元，对应市占率为 0.35%，利欧股份微型水泵 2021 年营收 22.04 亿元，对应市占率为 4.55%。总体来看， 目前行业格局较为分散，尚未出现具备垄断地位的企业。
在行业进入存量竞争阶段，公司积极推进产品升级革新，加强逆周期布局：产品端， 公司紧跟行业发展趋势，加大技术开发力度，加速新技术、新产品的研发进程；产能端， 公司通过智慧型工厂建设提升该板块业务的潜在生产效率，推动民用水泵扩能与技术升级； 渠道端，依托集团化成本管控能力，公司将把部分成本端优势转化为市场营销端优势，并 通过创新渠道合作组织形式来强化销售团队建设，巩固核心经销商的协同能力，逐步提高 产品市场渗透率及占有率。
什么是燃料电池车？ 燃料电池并非直接燃烧燃料产生动力，而是利用电化学将燃料的化学能转化为电能。 换言之，燃料电池车相当于是自带电化学发电机的电动车。燃料电池理论上可在接近 100% 的热效率下运行，具有很高的经济性。目前实际运行的各种燃料电池，由于种种技术因素 的限制，再考虑整个装置系统的耗能，总的转换效率多在 45%-60%范围内，如考虑排热 利用可达 80%以上。当前的燃料电池主要技术路径可分为质子交换膜、固体氧化物、甲醇 燃料、磷酸燃料、碱性燃料及熔融碳酸盐燃料等。从实际应用情况观察，质子交换膜以其 功率密度大、重量轻、体积小、寿命长、工艺成熟、可低温下快速启动等突出优点，被认 为是车用燃料电池的理想型技术方案，也是当前应用广泛且较为成熟的技术路径，近 3 年 全球装机量占总装机量的比重稳定保持在 75%以上。
氢燃料电池是将氢气与氧气的化学能直接转换成电能的发电装置，氢燃料电池车与现 有能源车型相比性能优势显著。氢燃料电池基本原理是电解水的逆反应，将氢和氧分别供 给阴阳两极（阳极反应：2H2+2O2-→2H2O+4e-；阴极反应：O2+4e-→2O2-；整体电池反应： 2H2+O2→2H2O），氢通过阳极向外扩散和电解质发生反应后，放出电子通过外部的负载到 达阴极。因此，氢燃料电池车依靠氢发电，再通过车内电动机驱动汽车行进。氢能具有节 能环保、低碳高效等特点，氢燃料电池车与现有能源车型相比，在安全性、补能效率、续 航里程、低温启动、能量转换效率、回收和排放等方面具备一定的优势，未来有望迎来大 规模市场推广。
为什么氢燃料电池车目前还无法大规模推广？ 当下限制氢燃料电池车推广的核心因素是成本居高不下，（1）成本一方面来源于车辆 购置成本高，以长安汽车为例，其新车型深蓝 SL03 提供纯电动、增程式和氢燃料三种型 号，价格分别在 20 万元、17 万元和 70 万元，由此可见同一车型，氢燃料版本价格远高 于其他车型。根据美国能源局测算，车辆购置成本较高的主要原因在于核心部件燃料电池 电堆的制造成本较高，燃料电池电堆成本占整车成本超 60%，电堆中的质子交换膜、催化 剂和气体扩散层等核心原材料的国产化进程缓慢，大部分产品仍依靠国外进口，伴随着国 内厂商技术突破带动国产替代，未来成本有望逐步下探；
（2）成本另一方面源于车辆使用 过程中的运营成本，制氢层面，现阶段传统煤制氢对环境污染较高，工业副产氢以及更先 进的电解水制氢成本较高。氢储运层面，传统 20MPa 气氢货车托运模式难以满足大需求、 长距离运输，国际领先水平通常采用 50MPa 高压储氢方式，未来液氢运输和管道运输更 易满足长距离、大容量运输需求。氢加注层面，目前单个加氢站的建设成本是相同规格加 油站的 2-3 倍。加总看，目前价格较低的案例有张家口望山的电解水制氢一体站，加氢协 议价为 30 元/kg，较高的案例有上海的外供氢加氢站，价格在 60-70 元/kg。相比于目前燃 油与加电价格，未来仍有较大的下降空间。
未来市场前景如何？ 政策利好与技术进步推动产品平价，市场有望逐步成长。如同电动车产业在发展初期 依赖于补贴政策，国家对氢燃料电池车的政策扶持在行业发展的初期也具有重大意义。此外，财政部、 工信部、科技部和发改委于 2020 年联合发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政 策的通知》，指出将当前对燃料电池汽车的购置补贴，调整为选择有基础、有积极性、有 特色的城市或区域，重点围绕关键零部件的技术攻关和产业化应用开展示范，中央财政将 采取“以奖代补”方式对示范城市给予奖励。当下，燃料电池电堆中的核心零部件已逐步 实现国产替代，伴随着国内企业技术突破以及产品体量逐渐规模化带来的降本效果，未来 成本有望逐步下探，推动市场化应用。
行业目前以商用车为主，产销量呈现显著的季节性特征。据工信部装备工业司月度汽 车工业经济运行情况披露，2021 年我国燃料电池车产销分别为 1777 和 1586 辆，同比分 别增长 48.7%和 35.0%。据中汽协发布数据，截至 2021 年我国燃料电池车保有量约为 1.07 万辆。2022 年 1-8 月燃料电池车产销量分别为 2193 和 1890 辆，同比分别增长 2 倍和 1.6倍。
目前市场主要车型为客车和专用车一类的商用车型，乘用车数量较少，2021 年销量 占比仅为 1%，商用车相比于乘用车的平均使用寿命更长，一般中大型客车的使用年限在 10 年左右，由于燃料电池车行业目前处于初始阶段，因此过去已销车型基本仍在使用年限 内。纵观历史数据，我们会发现燃料电池车每一年的产销数据中，第四季度的产销量基本 与前三季度产销量之和持平，基于今年前 8 月产销情况，以及今年国家对汽车行业强有力 的政策支持，预计 2022 年产销量会出现大幅度增长。
液冷泵是燃料电池热管理系统中的核心部件，下游整车销量增长将带动液冷泵市场规 模提升。液冷泵是通过控制流经电堆的冷却液流通量从而发挥对燃料电池电堆的温度控制 作用。电堆内温度高低会改变水蒸气含量，从而影响到质子交换膜以及整个电堆的工作表 现，液冷泵因此发挥着对温度调节的重要作用，伴随着燃料电池功率快速提升，整车所搭 载的液冷泵需要满足更严苛的要求：一是更高效的散热性能，二是范围更广的通径流量控制能力，三是产品的绝缘属性提升，四是燃料电池电堆使用寿命至少在 1 万小时以上，液 冷泵的产品质量需要同步跟进。
我们根据上述分析，对燃料电池车液冷泵市场以及电动车液冷泵市场空间进行测算， 基本逻辑如下：（1）基于 2022 年 1-8 月销量情况以及燃料电池车销量的季节变化属性对 2022 年全年销量做出预计；（2）根据国家发改委和能源局在今年年初发布的《氢能产业 发展中长期规划（2021-2035 年）》中设定的至 2025 年我国燃料电池车保有量达 5 万辆左 右的目标对历年销量给予合理增速；
（3）如前文分析，燃料电池车行业处于起步阶段，以 商用车为主，使用年限可达 10 年，因此仅考虑历年销量对保有量的贡献，暂不考虑车辆 报废问题；（4）根据我们的市场调查与研究，目前燃料电池车液冷泵产品单价在5000-7000元， 我们假设价格保持 6000 元/台；（5）结合纯电与插混车型销量过往销量对未来销量做出预 测，液冷泵产品在电动汽车中单品价值较低，我们测算单品价值量在200-300元，此处假 设单品价格保持 300 元/台，假设每辆车搭载一台液冷泵。我们测算，至2025年我国燃料 电池液冷泵市场规模将望突破 1 亿元，新能源车液冷泵市场总规模将望突破40亿元，对应2021-2025年CAGR约为 42.3%。
公司在国内液冷泵市场占据主导地位。过去燃料电池液冷泵市场主要由外国供应商垄 断，国内参与厂商较少，据公司旗下子公司合肥新沪在 2020 年高工氢电年会现场报道披 露，我们判断至 2020 年年底合肥新沪车用液冷泵产品累计出货量接近 1800 台。据公司公 告披露，公司大概在 2019 年左右开始步入燃料电池液冷泵市场，因此参考工信部数据计 算，2019 和 2020 年燃料电池车合计产量为 3959 辆，公司出货量与两年市场总产量之比 约为 45.5%。考虑到公司液冷泵产品产量处于爬坡阶段，未来公司产品市占率仍有可能上 升，据此我们推测，公司燃料电池液冷泵的市占率大约在 50%左右，处于市场主导地位。 锂电池液冷泵业务公司尚处于客户产品验证与交付初期，对业绩拉动作用有望在后续批量 交付阶段得以体现。
公司产品快速更新迭代，国产替代进程持续。车用液冷泵产品供应长期以来由国际上 的两到三家厂商垄断，受政治因素、技术保护、交付周期长等因素影响，供应难以得到保 障。燃料电池液冷泵需要产品具备屏蔽泵技术，同时达到车规级设计使用上的要求，公司是国 内少数符合标准要求的企业之一。公司旗下子公司合肥新沪经过研发技术攻关，目前已经开发出三代产品，在产品适用高压范围和整机效率等关键性能指标中已达到国际领先水平， 公司产品高压范围覆盖 250-750V 电压电堆，整机效率高达 60%以上，产品性能卓越，同 时，燃料电池车以商用车为主，重卡车型燃料电池电堆功率一般在 110kW 及以上，公司 第二代及第三代液冷泵产品有效满足了 60kW~200kW 氢燃料电池电堆的冷却系统需求， 解决了高电压控制、介质绝缘、大流量、高扬程、高效率等技术难题。
目前，合肥新沪车 用液冷泵已批量供应给亿华通、潍柴动力、捷氢科技、未势能源以及博世动力等主流燃料 电池系统集成商。据高工氢电披露，至2021年年底合肥新沪液冷泵产品累计出货量在4000台左右，占据整个高压水泵市场约50%的份额，国产替代趋势进一步深化。
据公司2022年半年度报告披露，自2022年1月起，企业成立新沪新能源子公司以专注液冷泵的研发与销售工作。上半年内公司车用液冷泵板块基本的产品实现出售的收益九百万元，整体已接近2021年全年规模。锂电池液冷泵领域，公司有关产品已获得奇瑞、零 跑等客户的认可，客户开发工作取得积极进展，后续如随着批量交付能力的提升，该板块 业务有望逐步起量。新平台的建立、新业务的导入以及新团队的磨合与提升将为公司未来 发展注入新动能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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