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发动机冷却与降排龙头飞龙股份：新能源冷却开启第二成长曲线
公司深耕零部件供应多年，为传统汽车零部件有突出贡献的公司。飞龙汽车部件股份有限公司成立于1952年，1964年开始生产汽车配件，具有近60年汽车配件生产历史，是国内汽车零部件生产的重要基地。
公司以机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体等传统业务为基础，大力开拓新能源汽车领域和民用领域业务。2011年，公司于深交所上市，并于2016年成立新能源零部件有限公司，拓展业务至新能源汽车领域。随着新能源汽车行业景气度上升，公司已迎来新的发展机遇。
公司股权结构集中，孙耀志家族合计持股21.94%。截至2022年9月，公司董事长孙耀志先生与副董事长孙耀忠为实际控制人，二者为兄弟关系，皆具备丰富行业经验与资源，两人合计直接间接持有公司21.94%的股份，股权较为集中。
公司基本的产品包括传统发动机部件、发动机节能减排部件、新能源冷却部件等，其中，
1）传统发动机部件：统机械水泵、排气歧管、机油泵产品；2）发动机节能减排部件：涡轮增压器壳体；3）新能源冷却部件：电子水泵、电子机油泵、电子真空泵等。公司在机械水泵和排气歧管领域处于行业龙头地位，当前具备年产1000只机械水泵、150只电子水泵系列产品、20万只热管理系统系列产品、600万只排气歧管及700万只涡壳铸造的生产能力。
2014年，公司切入涡轮增压器壳体生产领域，2016年起，公司大力发展发动机节能减排部件。2015-2018年涡壳占公司营收占比增长至20%，打破原有的外资垄断，至2022H1，涡壳营收占比已达47%。此外，公司逐步布局新能源冷却部件及模块，经多年研发，电子水泵相关技术日趋成熟。
公司目前拥有国内知名客户100多家，国际知名客户30多家，新能源客户50多家，其中涉及氢能源的客户有重塑、亿华通、氢途、Bosch、潍柴、楞次、格罗夫、风氢扬、豫氢、众宇动力、雄韬股份、捷氢、东方电气、国鸿、海卓科技等。2022年上半年，公司新增新能源客户10余家，新增定点项目20余项。
疫情、缺芯、原材料价格上涨等影响下公司利润短期承压，随行业逐渐复苏，公司盈利能力有望触底反弹。
公司利润率水平较稳定，受原材料价格上涨等因素影响，2019年公司整体毛利率/净利率为23.30%/2.69%，同比显著下滑4.6Pcts/5.9Pcts。22H1公司毛利率/净利率为16.66%/1.39%，同比-4.47Pcts/-2.51Pcts，随缺芯缓解、原材料价格回落，公司利润率有望触底回升。
公司汽车类产品直接材料成本占比71.62%，随着原材料价格逐渐回落，对利润率负面影响将逐步减弱。
高研发投入带来研发和技术创新能力的提升，将进一步强化产品的核心竞争力。公司拥有优秀的研发团队，积极引进新技术、新工艺，提高研发水平，设计和研发传统机械产品和电子水泵系列、热管理模块系统等新能源产品。
水泵通过对冷却液进行加压，保证其在冷却系中循环流动，达到冷却发动机的目的，从而保证发动机处于正常的工作温度下运转。
电子水泵是采用压电材料作动力装置，从控制到驱动彻底实现电子化，以电子集成系统完全控制液体传输，从而实现液体传输的可调性、精准性的一种新型水泵。
飞龙股份为国内汽车水泵行业龙头企业。公司作为原国家机械工业部和中国汽车工业总公司指定的四家汽车水泵定点生产企业之一，享有国内汽车水泵行业龙头企业、国家技术创新示范企业、国家绿色工厂等多项企业荣誉。
国内汽车水泵生产企业总体竞争力偏弱，产品集中于中低端市场，公司拥有明显的竞争优势。
立木信息咨询发布的《中国汽车电子水泵深度调研与投资战略报告（2018版）》显示，2012 年汽车水泵规模以上企业数量已经从15家收缩至8家，进入产业整合阶段，将由分散竞争向集中竞争过渡，未来只有具备了较大生产规模、强大的研发能力的企业才能争取到更多的市场份额。
公司经过70年发展，国内市场积累了一大批优质客户，形成长期稳定的合作关系。主要客户有上汽通用、上海大众、一汽大众、上海汽车、长城汽车、奇瑞、广汽乘用车、吉利汽车、北京汽车、比亚迪、长安汽车、长安福特、上汽通用五菱、小康股份、江铃汽车、东风日产、一汽丰田、一汽红旗、上汽大通、华菱汽车等头部优质客户。
新能源汽车加速电子水泵快速落地，实现量价齐升。相比传统机械结构，电子控制水泵单价为200-300元左右，高于机械水泵的100-200元。同时，相比较传统燃油车只需配备一个机械水泵的情况，新能源车由于需要对三电系统进行精确的温度控制，在使用水冷的情况下，每辆车需要2-5 个电子水泵（平均约为3 个）。
根据中汽协数据，2015-2021年，我国新能源汽车渗透率由1.28%显著提升至13.36%，中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟指出，根据工信部此前的规划，2025年新能源汽车渗透率将达20%。而随着“双碳”目标的提出，汽车电动化明显提速，我们预计到2025年中国汽车的新能源化渗透率或将接近50%，销量约1500万台。
公司从2009年开始研发电子水泵系列产品，与武汉理工大学共建研发团队，历经10多年开发，已形成完备产品体系。
公司拥有国家级技术中心，设有博士后科研工作站，共建立了4个研发中心，其中上海、芜湖的研发中心为新能源产品研发中心，奠定了公司拓展新能源汽车零部件产品的基础。并先后参与起草了9项行业标准，下属的南阳飞龙、郑州飞龙、上海飞龙等8家子公司是国家高新技术企业。
截至2021年底公司已获专利总数422项，其中发明专利128项。依托技术优势和良好的产品制造能力，公司成功开拓传统造车知名品牌、造车新势力等车企，包括蔚来、理想、吉利、长城、上汽、零跑、Vinfast等知名企业，为公司未来发展奠定良好的基础。
截至2022年4月，公司2022年新能源汽车电子泵在手订单已达110万只，机械水泵465万只。
2020年，公司电子水泵系列销售15.26万只，销售收入0.31亿元，2021年，电子水泵系列销售38.27万只，销售收入0.89亿元，同比增长150.71%，产品单价由203.15元增长至232.56元，实现量价齐升，公司向新能源赛道转型升级效果率先在电子水泵系列产品上显现。
公司电子水泵系列产品主要依托芜湖飞龙公司和芜湖飞龙汽车电子研究院的生产能力和技术力量，截至2022年上半年公司已有五条电子水泵生产线、一条电子真空泵生产线和和一条电子机油泵生产线月，公司发布公告，将投资约3.8亿元，于芜湖飞龙现有厂区内，建设总设计产能为年产600万只新能源电子水泵产品的项目。随新建产能落地投产，将进一步打开公司业绩的成长空间。
汽车由众多不同功能、不同材料的零部件组成的智能系统，且不同零部件的工作运行温度和材料耐受温度均存在一定差异。
新能源汽车各系统对于工作环境的温度要求更加严格，过高或过低的环境温度都会对车辆安全性、工作性能、续航里程以及电池寿命产生明显的影响。因此，新能源汽车的热管理至关重要，需要从系统集成和整体角度出发，统筹热量与动力总成及整车之间的关系，采用综合手段控制和优化热量传递。新能源汽车的热管理系统根据不同车型主要包括了高压电池管理系统（BMS）、电池冷却板、电池冷却器、高电压PTC电加热器以及热泵系统等主要部件。
1）高压电池温度管理：温度对电池寿命有很大影响，低温会影响电池充电效率，高温会显著缩短电池寿命，需要进行精准控温；
2）高压功率电子冷却：除了电池外，电机、电控、车载充电机OBC（OnBoard Charger)、高压转低压DC/DC和高压配电箱也有散热需求；
3）动力类型变化：新能源汽车的热管理系统脱离传统“三电”，并且没有发动机余热可以利用，更多依靠PTC和热泵；
4）空调能效管理：电动车运行空调加热和冷却装置后，其最大续驶里程下降约40%，空调系统的能效水平直接影响电动车整车经济性和续驶里程。
对于新能源车，空调制冷系统的单车价值量超过2000元，若考虑PTC或者热泵制热，空调系统的单车价值量会超过3000元，而电池热管理系统的单车价值量也超过2000元，叠加电机电控以及减速器的冷却组件整个动力总成冷却系统的单车价值估计会达到3000元。
2019年中国新能源汽车热管理市场规模为90亿元，同比下降3.23%，预计2025年增长至485亿元，2020-2025年复合增长率为58.96%。
由于起步较晚，国内供应商相对应的技术储备不够完善，系统化集成产品与国际巨头差别较大。然而，自主企业对于单一零部件产品技术已达较高水平，在中低端市场中占据优势，并且各有专攻。银轮股份、三花智控、奥特佳、松芝空调、腾龙股份分别主打换热器、电子膨胀阀、压缩机、空调总成、空调管路产品。
该公司主要从事传统发动机、新能源汽车热管理系统及其关键零部件的研发。主要业务有系统规划和集成、零部件设计、控制器硬件开发、应用层软件开发、标定开发、试验开发和验证，售后解决方案，智能热管理系统的开发等。
1）产品为发动机关键部件，如电子执行器自主研发，掌握了核心技术；2）具有产品的控制标定开发能力，可与主机厂客户联合开发产品。
2022年7月发布定增预案，拟募资2.7亿元，扩大新能源热管理系列部件产能。
当发动机转速增大，废气排出速度与涡轮转速也同步增加，叶轮压缩更多的空气进入气缸，空气的压力和密度增大可以燃烧更多的燃料，相应增加燃料量和调整发动机的转速，进而增加发动机的输出功率。
1）提高发动机功率：在发动机排量不变的情况下可以通过增加进气密度，让发动机多喷油，从而提高发动机的功率，加装增压器后的发动机的功率及扭矩要增大20%~30%；
2）提升发动机热效率，提升燃油经济性：涡轮增压器可增加进入内燃机的空气流量，令机器效率提升，随着现有涡轮增压器技术的不断革新，涡轮增压器或能助力发动机达到45%以上燃油的热效率提升，同时，带涡轮增压器的发动机燃烧性能更好，可以节省燃油3%-5%；
3）改善发动机排放：涡轮增压器发动机通过改善发动机的燃烧效率，减少发动机废气中颗粒物和氮氧化物等有害成分的排量。是柴油发动机达到欧二以上排放标准不可缺少的配置；
4）动力强劲：自然吸气发动机没有增压装置，进入发动机气缸中的空气相对较少，汽油燃烧并不充分，而涡轮增压发动机无需车辆提速便可提供爆发力，动力较为强劲；
5）提供高原补偿的功能：部分高海拔地区，海拔越高，空气越稀薄，带涡轮增压器的发动机就可以克服因高原空气稀薄导致的发动机的功率下降。
按照《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》规划，到2025年我国汽车年销售3000万辆，同时所有燃油车必须使用涡轮增压器以达到节能目标。
涡轮增压器市场需求主要来源于汽车，与传统自然吸气发动机相比，涡轮增压技术作为汽车发动机节能减排的重要创新之一，以其优异的能耗表现和成熟的技术应用，在全球市场获得了广泛认可，按照《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》规划，2025年中国新增汽车有望达3000万辆，我们预计其中具备潜在涡轮增压器需求的新车约2250万辆，占比为75%。
涡轮壳是涡轮增压器的核心零部件之一，涡轮壳与汽车排气管歧管直接相连。由于涡轮长期处于高温、带腐蚀气流冲刷的恶劣工作环境，因此涡轮壳的生产制造对材料性能要求高选材时需考虑使用成本和材料获取的安全性保证两方面因素，大部分涡轮壳的铸造采用高端的耐热钢，一般情况则使用铸铁材料，满足金相组织均匀、耐高温(能适应在700°C-1050°C的工作环境)、以及高温抗氧化性能强等需求。具有铸造难度大，加工精密度高，耐高温等技术特点。
涡轮增压器配件行业的进入门槛高，主要在于，1）产品制造难度大：客户对供应商成 本、质量、产能管理等方面要求高；2）团队合作能力要求高：供应商每年需与客户一起开展联合设计和研发的项目，协助客户提升生产效益，进而加强双方的合作关系；3）运营标准要求高：供应商需具备绿色生产、智能化生产等能力；4）铸造牌照获得难度高：工艺温度达1600℃，危险系数大、铸造牌照获得难度大。
公司自2012年开始生产涡壳产品，主要目的是为了填补传统机械水泵和排气歧管下滑后的市场空间，如今已具有先进的技术工艺和成熟的生产能力。公司涡壳产品主要客户包括长城汽车、丰沃、康明斯、博格华纳、盖瑞特、奕森科技、菱重增压器、韩国启洋、蜂巢蔚领、成都西菱等。公司在研发端重点投入，积极引进新技术、新工艺，提高研发水平，完成多项涡壳相关研发项目，并取得多项专利。
涡壳产品单价从2017-2019年的350元左右，快速攀升至2020-2021年的400元左右，销量与单价双双快速提升。
汽车排气系统主要是排放发动机工作所排出的废气，同时使排出的废气污染减小，噪音减小。一般由排气歧管，排气管，催化转换器，排气温度传感器，汽车消声器和排气尾管等组成。排气歧管是汽车发动机排气系统的重要部件，用于发动机各个气缸的废气集中收集、分管排放。其主要作用为尽量减少发动机排气阻力，并避免各缸之间相互干扰，进而增加发动机的输出功率；而排气歧管形状长而畸形是为了降低噪音，同时收集发动机汽缸内燃烧的废气，转入催化器清洁净化，以便达到排放标准。
发改委等十部门联合印发《“十四五”全国清洁生产推行方案》，提出大力推进重点行业清洁低碳改造。加快淘汰落后产能，推动能源、钢铁、有色金属、石化化工等重点行业“—行一策”绿色转型升级。
在钢铁、焦化、建材、有色金属、石化化工等行业选择100家企业实施清洁生产改造工程建设，推动一批重点企业达到国际清洁生产领先水平。到2025年工业领域清洁生产全面推行，农业、服务业、建筑业、交通运输业等领域清洁生产进一步深化，清洁生产整体水平大幅提升。碳中和目标下清洁低碳改造行动正式启动，打造百家国际领先水平企业。
排气歧管生产材料需具有良好的耐高温性和生产工艺性，高镍材料成为当前首选。
根据材质不同，排气歧管主要分为灰铸铁、球墨铸铁、不锈钢（高镍球铁）三类，差别在于材料的不同和尾气排放环保性高低。
早年开拓欧美市场，产品质量获认可。排气歧管为公司的主要出口产品，自2012年以来，飞龙股份在国际市场拓展上突飞猛进，接连斩获国际知名汽车品牌客户。2014年飞龙股份通过大众的VDA6.3过程审核，2016年通过上汽通用汽车公司的QSB认证，2017年通过福特公司的Q1认证，产品质量得到知名客户认可。
排气歧管产品可以集中发动机汽缸内燃烧的废气，转入催化器清洁净化，以便达到排放标准，今年上半年公司发动机节能减排部件的营收占比达到43%，其附加值存在较大上升空间。
公司为国内汽车水泵行业龙头企业，前瞻布局新能源赛道电子水泵、涡壳、热管理等产品，前期产能储备充分，随着公司定点项目持续落地，业绩增长将进一步兑现，预计2022-2024年总营收分别达33.88/40.54/47.61亿元，增速分别为9%/20%/17%，受疫情和原材料上涨的影响，2022年公司产品毛利率处于低位，后续随二者影响减弱，公司整体毛利率将有望提升。1）传统发动机冷却部件：
因此，预计2022年该板块增速为239%；2023年产能持续扩张，2021年及2022年持续获得订单开始在2023年陆续落地，因此，2023-2024年营收增速分别为150%/63%。新能源冷却业务为高附加值产品，且上游原材料价格逐步回稳，基于新能源冷却业务半年度毛利率20%左右，预计2022-2024年毛利率分别为20%/21%/22%。
受上游原材料涨价压力，2022年毛利率略低于历史水平，但原材料价格逐步趋稳，因此，预计2022-2024年毛利率分别为16%/23%/24%。
国内汽车水泵龙头企业，切入新能源赛道，目前主要营收来自于涡壳产品，未来电子水泵和热管理产品将成为新业绩支柱。我们选取汽车冷却零部件行业领先企业三花智控、新能源汽车热管理系统制造商银轮股份、热管理零部件供应商中鼎股份等公司作为可比公司：1）三花智控：
2）银轮股份：专业研发、制造和销售各种热交换器及尾气后处理等产品，主要产品有新能源汽车热管理相关的高低温水箱、Chiller(电池深冷器)、电池冷却板、电机冷却器、电控冷却器、前端冷却模块、PTC加热器等；
3）中鼎股份：以机械基础件和汽车零部件为主导，主营业务为密封件、特种橡胶制品(汽车、摩托车、电器、工程机械、矿山、铁道、石化、航空航天等行业基础元件)的研发、生产、销售与服务，通过外延并购的方式拓展至橡胶减震件、轻量化零部件、热管理系统、空气悬架等领域；
我们预计公司2022-2024年实现营收33.88/40.54/47.61亿元，实现归母净利润0.71/2.65/3.37亿元，当前市值对应2022-2024年PE为56/15/12倍。公司研发实力雄厚，新能源冷却业务为公司发展带来新的增长空间。6 风险提示
2）新能源汽车销量不及预期至下游需求不及预期：随着新能源补贴政策的退坡，新能源汽车销量高增速持续性存在不及预期风险，导致下游需求不及预期；
3）新产品拓展及定增投产不及预期：公司当前产品结构持续优化，布局热管理系统模块产品，同时推进定增扩产满足下游客户需求，产品研制进度及定增投产存在不及预期风险。
4）税收及补贴优惠政策持续性不及预期：公司当前享有各类地方税收及补贴优惠政策，随着公司产品结构化调整，公司营收及利润体量持续扩大，地方优惠政策存在调整风险。
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